A TÕKEPIACI SZABÁLYOZÁS FEJLESZTESE

Elõszó
1999 márciusában Járai Zsigmond pénzügyminiszter felkérésére megalakult a Tõkepiaci Szabályozásfejlesztési Munkacsoport, melynek feladata a tõkepiac egészét érinti, jelenleg hatályos jogszabályok áttekintése, továbbá javaslatok tétele mindazokra a változtatásokra, amelyek az eddig felgyûlt tapasztalatok, illetve a ma már látható jövõbeni feladatok, kihívások miatt szükségesek.
A munkacsoportba meghívást kaptak mindazon hatóságok, intézmények, amelyek a tõkepiac szabályozásában, illetve mûködtetésében érdekeltek: Pénzügyminisztérium, Magyar Nemzeti Bank, Állami Pénz- és Tõkepiaci Felügyelet, Budapesti Értéktõzsde, Budapesti Árutõzsde, Központi Elszámolóház és Értéktár (Budapest) Rt., Befektetési Vállalkozások Szövetsége, valamint a Budapesti Közgazdaság-tudományi Egyetem Pénzügy Tanszéke. A munkacsoport összetétele jelzi azt a szándékot, hogy a munka során a tõkepiac különbözõ területein dolgozó intézmények, szervezetek együttesen alakítsák ki - a szó legnemesebb értelmében alkotó viták során - a jövõ évezred szabályait. Természetesen a munkacsoport felkérésére a felsorolt szervezeteken túlmenõen más intézmények, illetve személyek is hozzájárultak véleményükkel, javaslataikkal a szabályozási koncepció kialakításához.
Mint a következõkben olvasható lesz, a koncepció nem tartalmaz minden esetben, illetve minden kérdéskörben egyértelmû és végleges válaszokat, javaslatokat, fejlesztési irányokat a jövõ tõkepiacával, illetve annak szabályozásával kapcsolatosan. Sok kérdésben a munkacsoport még nem tudott megfogalmazni egyértelmû fejlesztési irányzatokat, a csupán kérdésként vagy alternatív megoldási javaslatokkal jelzett tárgykörökben a végleges álláspont a késõbbiek során alakítható csak ki.
A munkacsoport célja az is, hogy munkáját a nyilvánosság elõtt, a nyilvánosság bevonásával végezze, illetve a kialakított álláspontokról, véleményekrõl és döntésekrõl a szakmai közvéleményt tájékoztassa. Ennek elsõ lépése a "tõkepiaci szabályozásfejlesztési koncepció" közzététele, mely koncepciót a pénzügyminiszter úr 1999. július 6-án hagyott jóvá.
A szabályozásfejlesztési koncepció közzétételével egyrészt tájékoztatni kívánjuk a tõkepiac minden szereplõjét, másrészt lehetõséget kívánunk biztosítani arra, hogy a koncepcióval, illetve a tõkepiaci szabályozás fejlesztésével kapcsolatos véleményeket, javaslatokat a munkacsoport megismerje s azt további munkájában felhasználhassa. Kérjük ezért, hogy véleményüket, javaslataikat az alábbi címre eljuttatni szíveskedjenek: Postacím: PM Tõkepiaci Szabályozásfejlesztési Munkacsoport 1051 Budapest, József nádor tér 2-4.
E-mail: torveny@magyartokepiac.hu.
Budapest, 1999. július 8.
Dr. Pacsi Zoltán s. k., a Tõkepiaci
Szabályozásfejlesztési Munkacsoport vezetõje
 
 

A TÕKEPIACI SZABÁLYOZÁS FEJLESZTÉSÉNEK KONCEPCIÓJA
1999. JÚNIUS

Bevezetõ
1983. január 1-jétõl vált ismét lehetségessé Magyarországon, hogy értékpapírt, nevezetesen kötvényt bocsássanak ki különbözõ gazdasági szervezetek. 1988-töl, a gazdasági társaságokról szóló törvény hatálybalépésétõl kezdõdött meg részvények forgalomba hozatala, 1992-tõl jelentek meg a befektetési jegyek. 1990-ben született meg az értékpapírok forgalomba hozataláról, forgalmazásáról és az értékpapírtõzsdérõl szóló törvény, melynek nagymértékû módosítására került sor 1996 végén. 1994-ben született meg az árutõzsdérõl és az árutõzsdei tevékenységrõl szóló törvény.
A fentiek alapján megállapítható, hogy a mai magyar tõkepiacot, annak egyes elemeit, részterületeit szabályozó jogszabályok az elmúlt több mint 15 év alatt különbözõ idõpontokban, és ebbõl következõen sok esetben egymással nem harmonizáltan születtek meg. Megállapítható az is, hogy mára elérkeztünk arra a szabályozási szintre, hogy a piac szinte minden eleme, tevékenysége különbözõ szintû jogszabályokban jól vagy rosszul, de szabályozott.
Az elmúlt több mint 15 év, de különösen az utolsó tíz év során a piac kiépítésével és fejlõdésével párhuzamosan rengeteg hazai és nemzetközi tapasztalat gyûlt össze a különbözõ területeken dolgozó szervezetekben és az egyre nagyobb számú és egyre magasabban képzett szakemberállományban. Az elmúlt években kiépült a tõkepiacot kiszolgáló infrastruktúra.
Lehetõségünk volt megtapasztalni a piac mûködését, a piaci szereplõk reagálásait mind felfelé ívelõ árfolyammozgások, mind pedig válságszituáció esetében. Különösen az elmúlt egy év eseményei (több brókercég látványos csõdje, befektetõk értékeinek illegális használata, illetve eltulajdonítása, a Beva sajnálatos elõtérbe kerülése és fokozatosan kialakuló fizetésképtelensége, a felügyeleti tevékenységgel szemben megfogalmazott kritikák, egyes értékpapír-kibocsátók bukása stb.) mutattak rá a hatályos szabályozás, valamint szabályalkalmazás és a szankcionálási rendszer gyenge pontjaira, hiányaira. Mindezen tények azt mutatják, elérkezett az idõ arra, hogy egyrészt az eltelt idõszak tapasztalatait összegezve, másrészt az elõttünk álló feladatokra és kihívásokra tekintettel áttekintsük a magyar tõkepiac szabályozását, és végrehajtsuk a szükségesnek ítélt változtatásokat. A munkának külön aktualitást adnak a nemzetközi tõkepiacokon bekövetkezett változások és várhatóan a jövõben is folytatódó tendenciák (erõsödõ verseny a befektetési szolgáltatók és - az egyre kevésbé- nemzeti piacok között, a befektetõk és a befektetési szolgáltatók határokon átnyúló tevékenysége, a tõzsdéknemzeti és nemzetközi együttmûködésének erõsödése, tervek "nemzetek feletti" tõzsdék kialakulása stb.),valamint az, hogy belátható idõtávba került Magyarország Európai Unióhoz való csatlakozása, melymegköveteli az EU-szabályok átvételét.
Jelen munka során olyan törvényi szabályozást kell kialakítani, amely biztosítani tudja a magyar tõkepiac, a magyar tõkepiaci szereplõk versenyképességét, amely nem állít indokolatlan törvényi akadályokat a piac fejlõdése elé. Be kell látnunk, hogy a tõkepiac rendkívüli innovativitása miatt nem lehetséges minden egyes - ma még nem is ismert - tevékenységet, eseményt, piaci eszközt teljeskörûen szabályok közé szorítani. Ugyanakkor amennyire lehetséges, a szabályrendszert úgy kell kialakítani, hogy adjon eligazítást a késõbb kialakuló konstrukciók, jelenségek, piaci magatartásformák kezelésére, szabályrendszerbe való beillesztésére is. A szabályrendszert célszerû lenne úgy kialakítani, hogy a piaci körülmények változása kapcsán felmerülõ új igények, konstrukciók - amennyiben azok nem ellentétesek a nemzetgazdasági célokkal, az általános piaci érdekekkel - kezelhetõk legyenek az általános szabályozás keretei között. Csak így biztosítható az, hogy a más piacokon megjelenõ célszerû és hasznos új eszközök, innovációk a magyar piacon is gyorsan, zökkenõmentesen bevezethetõek, használhatók legyenek. Ugyanakkor a jogszabályok megváltoztatásának célja és feladata a tõkepiaccal és annak intézményrendszerével kapcsolatosan a bizalom és a stabilitás erõsítése, illetõleg az ezeket veszélyeztetõ hatások csökkentése. A magyar tõkepiacra vonatkozó szabályrendszer megváltoztatásának elsõ lépcsõjében - a különbözõ területeken dolgozó piaci és államigazgatási szakemberek bevonásával - áttekintettük a jelenlegi szabályozási környezetet, feltártuk azokat a szabályozási problémákat, amelyek léte vagy éppen hiánya akadályozza, nehézkessé teszi a tõkepiac mûködését, fejlesztését. A ma már ismert jövõbeni feladatokat is figyelembe véve állítottuk össze a tõkepiaci szabályozás átalakítására, továbbfejlesztésére vonatkozó, a továbbiakban részletezett feladatsort.

Az elvégzendõ feladatokat hat témakör köré csoportosítottuk:
1. Értékpapír anyagi-jogi szabályok
2. Értékpapírok forgalomba hozatala és vállalatfelvásárlási szabályok
3. Befektetési szolgáltatási tevékenység 4. Tõzsdei és elszámolóházi szabályozás
5. Vagyonkezelés, kollektív befektetési formák, befektetési alapok
6. Számviteli és nyilvántartási kérdések szabályozása

Ez a csoportosítás egyben azt is jelzi, hogy a kialakítandó tõkepiaci szabályozás keretében ennek megfelelõ törvényeket kell megalkotni.
Természetesen az alább következõ részletezés nem tartalmaz minden egyes ismert problémát, problémakört, csak a nagyobb horderejû, a további munka végzéséhez elõzetes döntéseket igénylõ szabályozási kérdések kerültek leírásra. Az egyes feladatok meghatározásánál mellõztük a probléma részletes leírását, illetve a változtatás szükségességének indoklását, tekintettel arra, hogy a szakma által általában jól ismert kérdésekrõl és megoldási irányokról van szó.

Értékpapír anyagi-jogi szabályozás
A munka keretében feltétlenül szükség van a már szabályozott, Magyarországon forgalomba hozható értékpapírokra vonatkozó jogszabályok felülvizsgálatára. A szakmában már megfogalmazódott az az igény, hogy szülessen egy egységes értékpapír anyagi-jogi kódex. A jelen munka keretében törekedni kell arra, hogy egy ilyen kódex jellegû szabályozás létrejöjjön, illetve ha ennek megalkotásához nem lesz elégséges az év végéigrendelkezésre álló idõ, akkor is javaslatot tegyünk a legszükségesebb módosításokra, valamint megteremtsük a késõbb megvalósítható értékpapír anyagi-jogi kódex alapjait. (Figyelemmel arra, hogy folyamatban van a Polgári törvénykönyv átfogó módosítása is, biztosítani kell a két bizottságban folyó munka összhangját.) Az egyes értékpapírokról szóló, különbözõ szintû és különbözõ idõpontokban meghozott jogszabályok eltérõ szemléletûek, korszerûtlenek, nem felelnek meg a mai és jövõbeni igényeknek, nem alkotnak egymással konzisztens rendszert. Ennek megfelelõen felül kell vizsgálni a kötvényrõl, a kincstárjegyrõl, a letéti jegyrõl, a kárpótlási jegyrõl, a részvényrõl, az átváltható kötvényrõl, kárpótlási jegyrõl, jelzáloglevélrõl, befektetésijegyrõl szóló jogszabályokat.
A hagyományosnak nevezhetõ értékpapírok szabályozásán túlmenõen meg kell vizsgálni, hogy olyan befektetési eszközök, melyek a mai magyar jog szerint nem tekinthetõk értékpapírnak (pl. warrant, letéti igazolás, strip-bond), de külföldön széles körben elterjedtek, és már van alkalmazásukra vonatkozó magyarországi igény is, hogyan, milyen feltételekkel és szabályozással vezethetõk be Magyarországon is forgalomba. Tíz évvel ezelõtt a magyarországi értékpapírpiac újjászervezésekor a hagyományokhoz való ragaszkodás miatt az a döntés született, hogy a forgalom lebonyolítása, az értékpapírok adásvétele a fizikailag is elõállított, kinyomtatott értékpapírok alapján történjen. Az elmúlt tíz év magyar gyakorlatát, a papiros alapú forgalomlebonyolítása során feltárt problémákat, a jelenlegi nemzetközi gyakorlatot és a jövõbeni tendenciákat, kibocsátói, forgalmazói és befektetõi elvárásokat figyelembe véve a lehetõ legteljesebb és leggyorsabb dematerializációt javasoljuk megvalósítani. A szabályozási munka során meg kell vizsgálni, hogy a jelenlegi értékpapírtörvényben megjelenõ dematerializációs szabályok elégségesek-e, jók-e. Az, hogy mindeddig kevés dematerializált értékpapír kibocsátására, illetve értékpapírcserére került sor, azt jelzi, hogy a jelenlegi szabályozás nem kielégítõ. Ha a dematerializáció mellett döntünk, akkor is szükség van néhány, az értékpapírok fizikai elõállításával, felülbélyegzésével, bevonásával, megsemmisítésével, közjegyzõi letiltásával és megsemmisítésével kapcsolatos idejétmúlt, illetve nem megfelelõen mûködõ jogszabály módosítására, valamint az értékpapírok átruházására vonatkozó szabályok átalakítására, életszerûbbé tételére.Indokolt az áttekintése és módosítása az értékpapírletétekre vonatkozó elõírásoknak. Az elmúlt évek bebizonyították, hogy az értékpapírletét jelenlegi szabályozása elégtelen, nem nyújt biztonságot sem a befektetõnek, sem a letétkezelést végzõ szervezetnek.
Az értékpapírból származó követelések elévülésére vonatkozó - jelenleg értékpapíronként - különbözõ elõírások felülvizsgálata, illetve egységes alapú újraszabályozása szükséges.

Értékpapírok forgalomba hozatala
A jelenlegi Épt. talán legjobban szabályozott része, ezért koncepcionálisan kevés változtatási igény merül fel ezen a területen. A nyilvános forgalomba hozatal módja, a prospektuskészítési kötelezettség, a prospektus tartalmi, formai követelményei, a felelõsségi szabályok, valamint a prospektus jóváhagyásával kapcsolatos felügyeleti eljárás az uniós szabályoknak, illetve a nemzetközi gyakorlatnak megfelelõek. Változtatási igény, illetve szükséglet néhány részterületen vetõdik fel (pl. folyamatos kötvénykibocsátás, sorozatok meghatározása, értékpapír alapú befektetési eszközök forgalomba hozatala), melyek elsõsorban a korábbi évek gyakorlati tapasztalatai alapján szükségesek. Néhány nagyobb jelentõséggel bíró kérdéskör azonban mindenképpen megoldandó, ezek az alábbiak:

1. Az elmúlt tíz évben mind az értékpapírtörvény, mind pedig a gazdasági társaságokról szóló törvény
több alkalommal került módosításra, ennek ellenére a mai napig sem sikerült megteremteni az összhangot a két törvény elõírásai között. Az összhang hiánya fellelhetõ a fogalomhasználatban, eljárási kérdésekben, illetve néhány olyan kérdéskörben, melyek megoldása egyik vagy másik törvényben mindenképpen szükséges: pl. kisebbségvédelmi szabályok, konszernjogi kérdések, nominee szerepe, jogai, részvényátruházás szabályai, részvénykönyv vezetése. Ugyancsak feladat a nyilvános és zárt (vagy nyilvánosan és zártan mûködõ) társaságok szabályrendszerének a két törvényben való konzekvens és összehangolt megteremtése. A Gt. 1998. évi módosítása keretében az Épt.-be beemelésre kerültek a vállalatfelvásárlás szabályai. Ugyanakkor az ott megfogalmazott szabályok mûködésképtelenek, nem elégségesek. A szabályrendszer újragondolása és a nemzetközi szabályokhoz való igazítása feltétlenül indokolt.

2. A magyarországi tõkepiac egyre erõsebb nemzetközi kötõdése miatt szükséges áttekinteni azt is, hogy a külföldön kibocsátott értékpapírok (illetve ott értékpapírnak minõsülõ befektetési eszközök) Magyarországon hogyan, milyen feltételrendszerrel kerülhetnek nyilvános vagy zártkörû forgalomba, illetve magyar értékpapírok milyen feltételek teljesülése esetén kerülhetnek külföldi elismert piacokra (a devizajogszabályok tervezett változtatását is figyelembe véve). Törekedni kell arra, hogy a szabályrendszer és a piacra lépés feltételei minél inkább azonosak legyenek a magyar és a külföldi piacokon, illetve vizsgálni kell, hogy a magyar, illetve külföldi hatóságok által adott engedélyek mennyire fogadhatók el más piacokon, a befektetõk információkkal való ellátása a különbözõ piacokon azonos gyorsaságú és tartalmú legyen.

3. Bár az elõzetes vélemények alapján úgy tûnik, hogy inkább közgazdasági, semmint jogi akadályai vannak a magyarországi vállalati és önkormányzati kötvénypiac fejlõdésének, fejlesztésének, szükségesnek tûnik a kötvénykibocsátások szabályrendszerének áttekintése is. Mind kibocsátói, mind pedig befektetõi oldalon általános az a vélemény, hogy a jelenleginél sokkal nagyobb, erõteljesebb kötvénypiacra volna szükség. A kötvény tvr. felülvizsgálatán és átdolgozásán túl minden bizonnyal lehetséges olyan szabályozás megvalósítása, mely segíti ezen piac bõvülését. Ma nincsenek egyértelmû és jó szabályok pl. a folyamatos kibocsátású kötvényekre, különbözõ kötvényprogramok végrehajtására, szükséges újragondolni a zártkörû kötvénykibocsátások feltételrendszerét is. A Hpt. vállalati és önkormányzati kötvénykibocsátásokat súlyosan korlátozó szabályozását felül kell vizsgálni, esetleg meg kell szüntetni. Ugyancsak érdemes megfontolni, hogy arating bevezetése és széles körû alkalmazása milyen hatással lehet a piac fejlesztésére, a befektetõk tájékozódásának javítására.

4. A törvény módosítása során felül kell vizsgálni, hogy a jelenlegi nyomtatott sajtón keresztül történõ tájékoztatás kizárólagos és kötelezõ erejû elõírását hogyan egészítsük ki az elektronikus hírközlés adta új lehetõségekkel, különös tekintettel az Internetre. Ez elsõdlegesen az értékpapír-kibocsátók rendszeres és rendkívüli tájékoztatási kötelezettségei publikálása kapcsán merül fel, de ugyanezen probléma megoldásra vár a különbözõ hirdetmények, prospektusok közzététele, valamint az értékpapírok jegyzése, vásárlása esetében is. (Ennek különös aktualitást ad az, hogy a tõzsdék egyre hosszabban tartanak nyitva, egyre hosszabb akereskedési idõ, kérdés: hogyan kezelendõk a kereskedési idõ alatt "keletkezõ" információk.)

Befektetési szolgáltatási tevékenység
Az EU-irányelveket alapul véve és azokat részben átvéve az 1996. évi CXI. törvény határozza meg és szabályozza a befektetési szolgáltatási tevékenységet. Az elmúlt több mint két év magyar és nemzetközi tapasztalatai birtokában, szükséges revízió alá venni az Épt. elõírásait. A jelen munka során teljes mértékben át kell venni a vonatkozó EU-direktívát, és fel lehet használni a különbözõ nemzetközi szervezetek (Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság, IOSCO) által készített ajánlásokat.
Tekintettel arra, hogy az ún. univerzális bankrendszer irányába tett lépésként 1999. január 1-jétõl a kereskedelmi bankok is jogosultak teljes körû befektetési szolgáltatási tevékenységet végezni (és nincs szándék ennek megváltoztatására), olyan tevékenységi szabályokat szükséges meghatározni, melyek egyaránt alkalmazhatóak a befektetési szolgáltatási tevékenységre szakosodott vállalkozásban, és az "univerzális" bankban is. A szabályozás során alapelvnek kell venni, hogy egységes, versenysemleges szabályozás jöjjön létre. Akár bank, akár brókercég végzi a befektetési szolgáltatási tevékenységet, a jövõbeni szabályozásnak nagy hangsúlyt kell fektetnie a szervezeten belül folyó egyes tevékenységek kockázat és információáramlás szempontjából történõ különválasztására. Az ún. "tûzfalszabályozás" esetében a saját számlás tevékenység, illetve az ügyfél megbízása alapján az ügyfél javára történõ kereskedés szigorú szétválasztását, az ún. "kínai falszabályozás" esetében pedig a corporate finance és a kereskedési, portfoliókezelõi tevékenység szétválasztását, a szervezeten belüli információáramlás megfelelõ módon történõ megszervezését, illetve bizonyos információkvédelmét kell megoldani.
Az 1996. évi CXI. törvény számos elõírást tartalmaz a befektetési szolgáltatók kockázatainak mérésére, akockázatok megfelelõ keretek között tartására vonatkozóan, azonban a sorozatos brókercsõdök egyik tapasztalata az, hogy a cégek ezeket nem vagy csak részlegesen alkalmazzák, belsõ ellenõrzési rendszerük és felügyeletük egyáltalán nem vagy hiányosan mûködik. A hatályos EU-direktíva alapján újra kell fogalmazni a befektetési szolgáltatók kockázatkezelésére vonatkozó szabályokat, és meg kell erõsíteni a szabályok betartása felett õrködõk eszközrendszerét, hatáskörét, felelõsségét.A jövõ szabályozásának másik alapkérdése, hogy a jelenlegi külön törvényekben meghatározott és szabályozott befektetési szolgáltatási tevékenység és az árutõzsdei tevékenység a jövõben is külön elveken alapulva, külön törvényben kerüljön szabályozásra, vagy lehetséges-e az egységes szabályozás. Különösen élesen vetõdik fel a kérdés a pénzügyi termékek határidõs és opciós piaca esetében, amely a jelenleg mûködõ két tõzsdén egyaránt nagy súllyal szerepel (és a bankközi piacon is folyik ilyen típusú kereskedés). Az eddig beérkezett vélemények túlnyomó többsége szerint nem indokolt a két tõzsdén folyó (nagyrészt azonos) tevékenység külön törvényben és más elvek szerinti szabályozása, a két tõzsdén dolgozó társaságok tevékenységének szabályozását egy törvényben, egységes elvek szerint lehet és kell megvalósítani. Az egy törvényben való szabályozás nyilvánvalóan nem jelentheti azt, hogy uniformizáljuk a szabályokat, az indokolt különbségtételeket fenn lehet tartani, a forgalmazott termék speciális jellegébõl vagy a forgalmazás speciális körülményeibõl fakadó eltérõ szabályokat az egységes törvényben lehet és kell megfogalmazni.
Várhatóan ugyancsak sok problémát fog okozni a határon átnyúló tevékenységek szabályozása mind a Magyarországon engedélyezett befektetési szolgáltatók, mind pedig a külföldön engedélyezett és felügyelt befektetési szolgáltatók tevékenységére vonatkozóan. A jelenlegi törvények (illetõleg azok közül sem mindegyik) egyelõre csak a fiókintézmények szabályozását tartalmazzák, de - nemcsak az eljövendõ EU-tagságunk okán - már most szükséges foglalkoznunk a határon átnyúló tevékenységek szabályaival. A jelenlegi Épt. részletesen szabályozza - erõteljesen támaszkodva az EU-direktívákra - a befektetési szolgáltatást végzõk piacra lépésének feltételeit. Bár ez a feltételrendszer rendkívül részletes, sok részletkérdésre kiterjedõ, szükségesnek látszik ezen szabályok eddigi mûködésének felülvizsgálata, az indokolt kiigazítások megtétele. Nem kerülhetõ el az EU-direktívában szereplõ, eddig még át nem vett feltételek teljes átvétele.
A befektetési szolgáltatási tevékenységet végzõ szervezetek jelenlegi besorolási rendjét (ügynök, bizományos, kereskedõ, befektetési társaság) is szükséges újragondolni, pl. arra való tekintettel, hogy ma nem lehetséges olyan, a fejlett tõkepiacokon mûködõ, speciális tevékenységet ellátó szolgáltatók piacra lépése, illetve mûködése, mint pl. az inter-dealer bróker, discountbróker, local. A befektetési szolgáltatási tevékenységet végzõ szervezetek újraszabályozásakor szabályozni kell azt is, hogy az egyes tevékenységek közül melyek azok, amelyek szükségszerûen egymással együtt végzendõk, és melyek azok, amelyek külön is végezhetõk. Az egyes vállalkozásfajták újradefiniálása kapcsán meg kell vizsgálni azt, hogy a minimális alaptõkenagyság mennyiben változtatandó, illetõleg az egyes befektetési szolgáltatókkal szemben támasztott tõkekövetelménymiképpen lehet tevékenységarányos.
Nagy kérdés, hogy szükséges-e a befektetési szolgáltatók minimális alaptõkenagyságára vonatkozó követelmény további növelése (mint azt sokan szorgalmazzák), vagy az eddiginél differenciáltabb alaptõke követelményrendszer megállapítása indokolt. Ez utóbbi esetben a ténylegesen végzett tevékenységi kör, annak  jellege, kockázatossága alapján kerülne megállapításra a piacra lépéshez minimálisan szükséges alaptõkemérték. Nem indokolt alaptõke-elõírásként megjeleníteni a tevékenység végzéséhez szükséges tõkekövetelményt, helyette a jelenleginél nagyobb mértékben kell építeni a szabályozást a likvid tõkeelemek tevékenységtõl függõ mértékének elõírására.
Az elmúlt egy év tapasztalatait, tanulságait is felhasználva szükséges a befektetési szolgáltatási tevékenységet végzõk tevékenységének, illetve tevékenységi szabályainak újragondolása. Az eddiginél nagyobb hangsúlyt kell fektetni a szolgáltatók tevékenységi kocká2atainak szabályozására. A törvény csak olyan szabályokat tartalmazhat, amelyek a szolgáltató tevékenységére általánosan és hosszú távon is fennállnak, ugyanakkor a törvénynek felhatalmazást kell adni arra, hogy a piaci igényeknek, szükségleteknek és aktuális helyzetnek megfelelõ, rugalmasan változtatható szabályok alsóbb szinten szülessenek meg (PM, felügyelet). A befektetési szolgáltatási tevékenység szabályozásának vezérlõelve továbbra is a befektetõvédelem (ezen belül is elsõsorban az ún. kisbefektetõk vagy laikus befektetõk) minél teljesebb körû megvalósítása. Az új törvénynek rendelkezni kell a befektetési szolgáltatók és a megbízóik között létrejövõ szerzõdések kötelezõ tartalmi elemeirõl, egységes szerzõdéskötési rendszer kialakításáról. A törvénynek kell elõírnia azokat a szabályokat, amelyek a befektetõk pénzének, értékpapírjának a befektetési szolgáltató vagyonától elkülönült kezelésére vonatkoznak. (Itt szükséges ismételten megjegyezni, hogy a letétkezelés szabályai ma szinte teljes mértékben kidolgozatlanok, a törvényi szabályozásnak erre is ki kell majd térnie.) Ugyancsak felül kell vizsgálni a befektetési szolgáltatók tevékenységének szabályozása során az általuk vezetett pénz- és értékpapírszámlákra vonatkozó elõírásokat. Természetesen nemcsak az ügyfeleket kell védeni a szolgáltató szabálytalan vagy meg nem engedett tevékenységétõl, hanem a törvénynek lehetõséget kell biztosítani arra is, hogy a befektetési szolgáltató kellõ információkat és garanciákat kérhessen és kaphasson az ügyféltõl, az ügyfél vétlen vagy szándékos károkozása ellen védhesse magát. A jelenlegi szabályozást ki kell egészíteni az ügyfelek tevékenységére és felelõsségére vonatkozó szabályokkal, tudatosítani kell, hogy az ügyfél nem passzív elszenvedõje a befektetési folyamatnak, hanem a befektetési döntés meghozója, és így ennek a felelõsségnek a vállalója is. A befektetõvédelem kérdéskörén belül kell kezelni az utóbbi idõben sok vitát kavart Beva-szabályozást. Ez ügyben meglehetõsen szélsõséges álláspontok jelentek meg, a vélemények többsége - figyelembe véve az EU- direktívát - a Beva intézményének fenntartását javasolja, de a jelenlegitõl eltérõ szabályrendszer mellett.
A Bevára vonatkozó szabályozás felülvizsgálata kapcsán ismételten meg kell vizsgálni a Beva szervezetére, jogállására és a kártalanításra vonatkozó elõírásokat. Mindenképpen szükséges a jelenlegi díjfizetési rendszer megváltoztatása olyan irányba, hogy a díjfizetés alkalmazkodjon a befektetési szolgáltató által végzett tevékenység volumenéhez, jellegéhez, kockázatához. Ezen témakörön belül külön kezelendõ a Beva és a felügyelet közötti információáramlás és munkamegosztás kérdése. Az elektronikus és távkereskedési rendszer, valamint az egyes piaci szereplõk elektronikus úton történõ kapcsolattartása kapcsán szükséges megvizsgálni, hogy az adatkezelés, adatvédelem, adatbiztonság jelenlegi szabályozása elegendõ-e, illetve milyen változtatások, további szabályok kidolgozása indokolt.
A befektetési szolgáltatási tevékenységet végzõ szervezetek körében az elmúlt években többször felmerült az az igény, hogy önálló kamarát hozzanak, hozhassanak létre. Valószínûleg életképesebb lenne persze, ha a kamarát nemcsak a befektetési szolgáltatók hoznák létre, hanem általános pénzügyi kamaraként jönne létre és mûködne, azaz tagjai lennének a bankok, biztosítók, vagyonkezelést végzõ szervezetek stb. is. Jelen munka keretében érdemes megvizsgálni  ezt a kezdeményezést, tekintettel arra, hogy létrehozatalával egy olyan új szakmai és egyben érdek-képviseleti szerv jöhetne létre, melynek keretén belül egy sor, ma gondot okozó kérdés megoldható lenne. A kamara átvehetne feladatokat a tõzsdétõl (pl. befektetési szolgáltatók érdekképviselete, bizonyos fegyelmi ügyek, mûködtethetné a jelenleg a tõzsde mellett mûködõ választottbíróságot, etikai bizottságot), de akár a felügyelettõl is (pl. üzletkötõk regisztrálása, nyilvántartása, nyilvántartásból való törlése), továbbá szervezhetné a piacra lépõ személyek képzését, továbbképzését, vizsgáztatását stb. A kamara keretén belül mûködhetne akár a Beva is.
Ezen szabályozási körön belül tûnik lehetségesnek néhány régóta húzódó szabályozási probléma megoldása, nevezetesen értékpapír-kölcsönzés, short-selling, nominee, szerzõdéses nettósítás, melyek ugyan nem alapvetõ jelentõségûek, de az egyértelmû és világos játékszabályok mind a szolgáltatók, mind a felügyelõk és a befektetõk helyzetét megkönnyítik, s közelítik a szabályokat a nemzetközileg is elvárt szinthez.
Nem szabad elfeledkezni arról sem, hogy a befektetési szolgáltatási tevékenység törvényi szintû szabályozása önmagában mit sem ér megfelelõ adatszolgáltatás és az adatszolgáltatás alapján végzett különbözõ szintû kontrollok nélkül. Az elsõrendû feladat az, hogy naprakész, pontos és valósághû információk álljanak rendel kezésre mind a befektetési szolgáltató vezetõ tisztségviselõi, belsõ ellenõrzése részére, mind pedig a felügyeletet ellátó hatóságok, valamint a különbözõ piaci szereplõk részére. Az adatszolgáltatás felelõssége az adatszolgáltatóra hárul, a nem megfelelõ, pontatlan vagy megtévesztõ adatszolgáltatást megfelelõ módon szankcionálni kell.
Meg kell változtatni azt a helyzetet, hogy a befektetési szolgáltatók a különbözõ szervezeteknek, hatóságoknak, különbözõ felépítettségû és különbözõ tartalmú információkat szolgáltassanak, törekedni kell az adatszolgáltatás tartalmi és formai szempontból egységes rendjének kialakítására. A szabályozó és ellenõrzéseket végzõ szervezetekre vonatkozóan pedig egyértelmû és az eddiginél nagyobb felelõsséget kell meghatározni. A befektetési szolgáltatási tevékenység szabályozása keretében felül kell vizsgálni a már jelenleg is tiltott tevékenységek (bennfentes kereskedés, árfolyam-manipuláció) szabályozásának megfelelõségét, illetve nagy valószínûséggel szükség van további tiltott és büntetendõ tevékenységek (pl. front running) definiálására, illetve az ezeket felderítõ és kivizsgáló szervezetek megfelelõ hatáskörökkel és eszközrendszerrel történõ "ellátására". Az elmúlt egy év tapasztalatai megmutatták azt is, hogy a befektetési szolgáltatók csõd- és felszámolási eljárásával kapcsolatos szabályok nem elégségesek, így ezen társaságok speciális helyzetét, adottságait figyelembe vevõ kiegészítõ szabályok meghozatalára van szükség.

Tõzsdei és elszámolóházi szabályozás
Az elõkészítõ munka során egyöntetûek a vélemények abban a kérdésben, hogy nem indokolt fenntartani a jelenlegi értékpapír-tõzsdei és árutõzsdei szabályozást, egységes tõzsdei szabályozásra van szükség. A tõzsdét kell szabályozni függetlenül attól, hogy az milyen ügyletekkel, illetve milyen áruval foglalkozik. A szabályozás talán legnagyobb kérdése ebben a körben az, hogy fenntartsuk-e a jelenlegi szabályozást a tõzsde intézményére, vagy pedig a Nyugat-Európában és az egész világon egyre gyakoribb megoldást követve gazdasági társaságként definiáljuk a tõzsdét, alapítására, mûködésére a társasági jog adná az alapvetõ szabályokat, és az ún. tõzsdetörvényben csak az attól eltérõ, a tõzsde speciális jellegébõl fakadó szabályokat fogalmazzuk meg. Mindkét megoldás mellett és ellen szólnak érvek, mind jogtechnikai, mind pedig a napi mûködés, mûködtetés szempontjából.
A sui generis szabályozás segítségével jobban megfogalmazható a tõzsde egyedi, speciális, a nemzetgazdaságban betöltött helyét megmutató jelleg (elsõsorban az önszabályozó jelleg, de idesorolható a tõzsdei . kereskedésnek a tõzsde, a felügyelet vagy akár a kormány általi rövidebb-hosszabb idejû felfüggesztése).
Ugyanakkor a sui generis szabályozás esetén ebben a törvényben kell rendelkezni minden egyes olyan tõzsdével, tõzsdetagokkal, a tõzsde mûködésével, gazdálkodásával, szervezeti, irányítási kérdéseivel, megszûnésével, összeolvadásával stb. kapcsolatos kérdésekrõl, amelyek akár elvi szinten is, de bármikor elõfordulhatnak. Ez utóbbi szempontból mindenféleképpen egyszerûbb lenne a szabályozás, ha gazdasági társaságként definiáljuk a tõzsdét, hiszen ez esetben csak a Gt.tõl való eltéréseket kellene megfogalmazni. A társasági forma alkalmazása esetében választ kell adni a tõzsde tulajdonlása, a tõzsde mint "szokványos" vagy .,normál" gazdasági szervezet, mely profitorientált, és a tõzsde mint a nemzetgazdasági folyamatok alakulásában, alakításában betöltött speciális szerepének összeegyeztethetõségére. A szabályozás újragondolása során mindenféleképpen megfontolandó az az elõzõekben már említett tendencia, mely szerint a világ egyre több tõzsdéje alakul át és mûködik gazdasági társasági formában, elsõsorban részvénytársaságként (zárt vagy nyilvános formában). Az Európai Unióban is ugyanez a tendencia érezhetõ (Amszterdam, Frankfurt, Bécs, Stockholm, Zürich stb.).
Szervezeti formától függetlenül a törvénynek felhatalmazást, illetve eljárásrendet kell tartalmaznia arra vonatkozólag, hogy a tõzsde milyen feltételekkel és milyen módon csatlakozhat külföldön mûködõ tõzsdékhez vagy azok valamilyen formájú kereskedési együttmûködéséhez, illetve hogy egyesülhet-e magyar tõzsdekülföldi tõzsdével. Szabályozni kell továbbá azt is, hogy külföldi székhelyû befektetési szolgáltató hogyan, milyen körülmények között kaphat kereskedési és/vagy tagsági jogot a tõzsdén. Ha az a döntés születik, hogy a tõzsdének társasági formában kell mûködnie a jövõben, akkor szükség van megfelelõ átmeneti idõ biztosítására, illetve az átalakulás lebonyolíthatósága érdekében megfelelõ szabályok meghozatalára.
A jelenlegi szabályozáshoz hasonlóan érdemes fenntartani azt, hogy ne a törvény döntse el, hány tõzsde mûködik Magyarországon, hanem a tõzsde (tõzsdék) alapítására, mûködésére, megszûnésére, egyesülésére, szétválására vonatkozóan normatív szabályok vonatkozzanak. (Függetlenül attól, hogy a tõzsde a jövõben sui generis szabályozást kap-e továbbra is, vagy pedig társasági formában kell mûködnie.) Ezzel együtt a tõzsde legyen jogosult arra, hogy meghatározza milyen termékkel (pl. értékpapír vagy klasszikus áru, vagy derivatíva stb., vagy akár ezek mindegyike), illetve milyen típusú ügyletekkel kíván foglalkozni (pl. csak azonnali értékpapírügyletek, csak határidõs ügyletek vagy mindegyik). Ennek megfelelõen a törvény nem foglalna állást a jelenleg mûködõ két tõzsde jövõbeni egyesülése vagy különállása kérdésében, de meg kell teremteni bármilyen típusú jövõbeni döntés megfelelõ jogi alapjait.
Bármely szervezeti formát választjuk is a tõzsde létrejöttére és mûködésére vonatkozóan, enyhíteni kell a tulajdonlás és a kereskedési jog jelenlegi összekapcsoltságát (sõt akár teljes mértékben el lehet választani a kettõt egymástól). Meg kell vizsgálni azt is, hogy a tõzsde önszabályozó jellege, szabályalkotó hatásköre,  kiterjedtsége és korlátai, a döntéshozatal rendje, az önszabályok felügyeleti engedélyezésének és hatálybalépésének szabályai, a különbözõ szinteken meghozott tõzsdei döntések jogorvoslati rendje megfelelõ-e. A tõzsde leendõ szervezeti formájától függetlenül újra kell gondolni a tõzsde ellenõrzési funkcióit, az ellenõrzési feladatok tõzsde és a felügyelet közötti megosztását. A tõzsde ellenõrzési funkciójának - saját szabályzatai betartatása mellett - elsõdlegesen a tõzsdei kereskedelem átláthatóságának, tisztaságának betartatására kell kiterjednie.
Az elektronikus kereskedés és a távkereskedés egyre szélesebb körû alkalmazásával kapcsolatban az eddigiektõl eltérõen vetõdik fel a tõzsde felelõssége a rendszer mûködésével, mûködtetésével, biztonságával, az esetleges üzemzavarokkal kapcsolatosan. Az Internet és a távközlési technika fejlõdésével kapcsolatosan választ kell adni arra a kérdésre is, hogy fenntartható-e az eddigi szabályozás, mely szerint a tõzsdei rendszerhez direkt módon kizárólag a tõzsdetagok férhetnek hozzá.A tõzsdével, illetve a tõzsdei kereskedés elszámolásával kapcsolatosan vetõdik fel a KELER jövõbeni helyzete és szabályozása. A jelenlegi szabályozás szerint a tõzsdei ügyletek elszámolása történhet a tõzsdén belül, vagy pedig a tõzsdétõl elkülönült, megfelelõ jogosítványokkal rendelkezõ elszámolóházban. Megvizsgálandó, hogy érdemes-e fenntartani ezt a választási lehetõséget biztosító megoldást, vagy pedig elismerve az elszámolóházi tevékenység specialitásait, az intézményileg is elkülönült elszámolóházi szabályozást érdemes megvalósítani.
(Érdemes azt is megvizsgálni, hogy fenntartható-e a jelenlegi normatív szabályozás az elszámolóházra és a központi értéktárra vonatkozóan, vagy pedig státustörvény formájában a KELER mint speciális és szükségszerûen egyedülálló intézmény szabályozását valósítsuk meg.) Ugyancsak kérdésként vetõdik fel, hogyan definiáljuk az elszámolóházat, pusztán mint elszámolástechnikai intézményt, vagy pedig mint egy speciális, szakosított hitelintézetet, annak megfelelõ, a mainál bõvebb, egyes hitelintézeti tevékenységeket is tartalmazó jogkörökkel rendelkezõ szervezetet. Az elõzõ évek gyakorlata és az eljövendõ feladatok ugyanis azt bizonyítják, hogy igény van arra, hogy az elszámolóház olyan feladatokat is ellásson, melyek a hitelintézeti törvény hatálya alá tartozó és ott szabályozott tevékenységek (pl. folyószámla-vezetés forintban és devizában, hitelnyújtás, devizamûveletek, külfölddel való tranzakcíók stb.). Szükséges felülvizsgálni és újraszabályozni az elszámolóház és a tõzsde, az elszámolóház és a tõzsdetagok, valamint az elszámolóház és egyéb szervezetek kapcsolatrendszerét, ezek tartalmát, a felelõsségi kérdéseket stb.
A magyar tõkepiac továbbfejlõdésének alapvetõ érdeke, hogy az elszámolóház a tõzsdei ügyletek elszámolása tekintetében teljes körû szolgáltatást tudjon nyújtani, biztosítani kell nemzetközi szintû versenyképességét. Külön figyelemmel kell lenni arra, hogy a mai rendszerben az elszámolóház egyben a központi, nemzeti értéktár feladatait is ellátja, ezen belül kiemelten a dematerializált értékpapírok központi nyilvántartó helye.
Az elszámolóház és a központi értéktár szabályozását illetõen csak felsorolásszerûen néhány olyan kérdéskör, melyekben módosítás, új szabályok megalkotása szükséges: dematerializáció, kumulatív letét, részvénykönyvvezetés, klíringtagság rendszere, nominee szabályok, értékpapír-kölcsönzés, értékpapíron fennálló zálogjog nyilvántartása, adatkezelés, értékpapírtitokhoz való hozzájutás stb.
A tõzsde szabályozásához kötõdõen, de részben attól függetlenül szükséges megvizsgálnunk azt is, hogy megengedjük-e nem tõzsdeként mûködõ, de ún. elismert értékpapírpiac mûködtetését, ha igen, annak milyen feltételei legyenek. Ugyancsak megvizsgálandó, hogy a szükségszerûen eddig is és ezután is létezõ OTC-piacra kell-e és ha igen, milyen szabályokat hozni (pl. mely értékpapírokra lehet üzletet kötni, milyen típusú ügyletek lehetnek ott, ki köthet ügyletet az OTC-piacon, milyen információs rendszer mûködjön a megkötött ügyletekreés az ajánlatokra vonatkozóan stb.).

Vagyonkezelés, kollektív befektetési formák, befektetési alapok
Az elmúlt tíz év piaci fejlõdésének egyik eredménye, hogy különbözõ típusú és különféleképpen nevezett vagyonkezelõ szervezetek jöttek létre (befektetési alapkezelõk, nyugdíjalap-kezelõk, portfoliókezelést végzõ befektetési szolgáltatók, biztosítóintézetek stb.). Ezekben a közös az, hogy mindegyik egyfajta vagyonkezelési tevékenységet lát el, egyéni vagy kollektív megtakarításokat kezel. Ugyanakkor nem csak elnevezésük különbözõ, de szabályozottságuk, tevékenységük ellenõrzöttsége, nyilvánossága is különbözõ mértékû.
Jelen munka során meg kell találni a vagyonkezelési tevékenység közös jellemzõit, közös szabályait, s egy egységes szabályrendszer keretén belül meghatározni az egyes speciális tevékenységekre vonatkozó különös szabályokat.
Az egyik legdinamikusabban fejlõdõ piaci szegmens Magyarországon is a különbözõ kollektív befektetési formák kialakulása, az azokba történõ befektetés, és ezen intézményi befektetõk egyre nagyobb számít megjelenése. Ugyanakkor megállapítható, hogy ezen kollektív befektetési formák szabályozása részben hiányos, illetve a meglevõ szabályok a különbözõ befektetési formákra vonatkozóan nem egységesek. Széles értelemben kollektív befektetési formának tekinthetjük a különbözõ befektetési alapokat, önkéntes és kötelezõ nyugdíjalapokat, és a különbözõ biztosítóintézetek által létrehozott befektetési formával kombinált életbiztosításokat. Tekintettel arra, hogy ezek a kollektív befektetési formák egyidejûleg vannak jelen a piacon, sok szempontból azonos befektetõi kört céloznak meg és szolgálnak ki, mindenféleképpen szükséges az összhang megteremtése a rájuk vonatkozó szabályokban (pl. befektetési politika, befektetési korlátok, alapkezelõ és letétkezelõ intézményes szétválasztása, információszolgáltatás, nettó eszközérték, illetve hozamszámítás egységes alapokra helyezése stb.).
Jelenleg a különbözõ típusú kollektív befektetési formák létrehozatalára és mûködtetésére vonatkozó szabályok nem egységesek. Indokolt felülvizsgálni, hogy milyen szervezet végezheti kollektív befektetési formák kezelését, milyen piacra lépési és folyamatos mûködési feltételeknek kell megfelelni az ilyen tevékenységet végezni kívánó szervezetnek.
Befektetési alapok esetében mindenképpen indokolt az 1991-ben született törvény felülvizsgálata. A jelenlegi törvény gyakorlatilag csak a tõzsdei papírokba befektetõ alapot ismeri és szabályozza, ugyanakkor nem teszi lehetõvé más típusú, több vagy kevesebb kockázatot magában rejtõ alapok létrehozatalát. A szabályozás felülvizsgálata során a jelenlegi szabályozott jól diverzifikált, nyilvános és elsõsorban nyíltvégû befektetési alapokra vonatkozó szabályozást nem fellazítva lehetõvé kell tenni, hogy az alapkezelõk más típusú, jellegû alapokat is létrehozhassanak és mûködtethessenek. Vigyázni kell azonban arra, hogy a befektetõ számára a különbözõség felismerhetõ legyen és kellõ mennyiségû és minõségû információval lássák el döntését megelõzõen, illetve az alap mûködésérõl folyamatosan. Ugyancsak szükséges megvizsgálni az ingatlanalapok mûködésére vonatkozó szabályokat és megtenni mindazokat a változtatásokat, amelyek az elmúlt évek tapasztalatai alapján indokoltak, illetve amelyek az ingatlanalapok szélesebb körû elterjedését lehetõvé teszik a jövõben (pl. projectalapok).
A jelenlegi szabályozásban bevált munkamegosztást, mely az alapkezelõ-bróker-letétkezelõ-könyvvizsgáló munkamegosztásra, felelõsségmegosztásra és kölcsönös kontrollokra épül, szükséges megtartani, de az elõzõ évek tapasztalatait felhasználva kisebb-nagyobb módosításokat érdemes megtenni annak érdekében, hogy az alapba összegyûjtött pénzek felhasználása, a keletkezõ jövedelmek nagysága még átláthatóbb, a befektetõk és nem utolsósorban a felügyelet által jobban nyomon követhetõ és kontrollálható legyen. Megvizsgálandó kérdés az is, hogy - szintén a nemzetközi tapasztalatok figyelembevételével - a befektetési alapkezelõ szervezet részére megengedjük-e, hogy ne csak kollektív, hanem egyéni portfoliók kezelését isvégezhesse.

Számviteli és nyilvántartási kérdések
A fentiek során említett minden témakör esetében át kell tekinteni a ma hatályos, számvitelre, könyvvezetésre vonatkozó törvényeket és rendeleteket. Erre értelemszerûen akkor kerülhet majd sor, ha az alapkérdésekben már megfelelõ szintû elõrehaladási érünk el, de ezektõl függetlenül is van jó néhány kérdéskör, melyek megválaszolásra és esetleg módosításra várnak, pl. hogyan képes segíteni a számvitel mindazokat a célokat, amelyek korábban akár a befektetési szolgáltatást végzõk biztonságos mûködésével kapcsolatosak, akár az értékpapír-kibocsátást végzõ szervezetek mérlegeinek, nyilvántartásainak megbízhatóságára, hitelességére vonatkoznak. A számviteli és könyvvezetési szabályoknak is erõsítenie kell azokat a korábban említett törekvéseket, mely a befektetési szolgáltató saját eszközeinek és az ügyfelek által rájuk bízott értékeknek a szétválasztását, elkülönült kezelését biztosítják. A bankcsoportokhoz hasonlóan kialakulóban vannak a befektetési szolgáltatást végzõ szervezetek között a holding jellegû csoportosulások, ezért szükséges megteremteni az erre vonatkozó számviteli szabályozást (ezzel összefüggõen a felügyeletük hatékonysága is javulhat). Szükséges végiggondolni, hogy a befektetési szolgáltatást végzõ szervezet auditálását végzõ auditorral szemben megfogalmazzon-e a törvény (a hitelintézeti törvény és a befektetési alapokról szóló törvény elõírásaihoz hasonlóan) többletkövetelményeket.
Célszerû azt is megvizsgálni, hogy az értékpapírokra vagy más befektetési termékekre szóló tõzsdei és tõzsdén kívüli ügyletek elszámolásával kapcsolatos, a befektetõkre vonatkozó szabályok megfelelõek-e, alkalmasak-e arra, hogy az utóbbi években feltûnt innovációk, konstrukciók egyértelmûen és átláthatóan könyvelésre kerüljenek. Megválaszolandó, hogy milyen jogosítványai legyenek a felügyeletnek, ha számviteli hiányosságot, a számviteli fegyelem megsértését tapasztalja.
 

Általános kérdések
Az elõzõekben felsorolt minden témakör kidolgozása során szükséges megvizsgálni az alábbiakat.
1. Kiemelten kell kezelni, hogy egy-egy részterületre vonatkozóan van-e hatályos EU-direktíva, és ha van, akkor annak elõírásait át kell venni. (A Mellékletben felsoroltuk a ma hatályos direktívákat.) Munkamódszerként javasolható, hogy olyan esetekben, amikor nem tudjuk, esetleg (még) nem akarjuk a direktíva egy-egy elõírásának alkalmazását, a szabály akkor is kerüljön be a törvénybe, és a törvény átmeneti rendelkezései között határozzuk meg, hogy a konkrét szabály mely késõbbi idõpontban fog csak hatályba lépni. Ez azért is lenne célszerû és hasznos megoldás, mert így a különbözõ piaci szereplõk már most tisztában lennének azzal, hogy mely követelményeknek kell a törvény hatálybalépését követõ valamely idõpontban megfelelni, s így megfelelõ idõ áll rendelkezésére mindenkinek a jövõbeni szabályokhoz történõ alkalmazkodáshoz. Másrészt a csatlakozási tárgyalások során már hivatkozni lehet arra, hogy átvettük az EU-szabályokat, és a csatlakozást közvetlenül megelõzõen nem kell még egyszer ezen okból a törvényekhez hozzányúlni.
2. Felügyeleti kérdések
A tõkepiaci szabályozási környezet felülvizsgálati munkája nem terjed ki a felügyelet jogállásával (státustörvény) kapcsolatos kérdésre. Ugyanakkor a korábban említett témakörök egyikénél sem hagyható figyelmen kívül az, hogy a felügyeletnek mi a szerepe, felelõssége, eljárásrendje, eszközrendszere a törvény betartásával, betartatásával kapcsolatban. Így értelemszerûen bár korábbiak során ezt nem említettük - minden témakör feldolgozása során a felügyeletet érintõ kérdésekre is ki kell térni, megvizsgálva azt, hogy a jelenlegi szabályozás jó-e és miben szükséges változtatás. Ennek megfelelõen az egyes törvények fogják tartalmazni az adott törvény végrehajtásával kapcsolatos felügyeleti szabályokat (nem pedig a felügyeletre vonatkozó státustörvény). Mindenképpen szükséges, hogy a hitelintézetekre vonatkozó szabályozáshoz hasonlóan a befektetési szolgáltatások területén is kialakítsuk a konszolidált felügyeleti tevékenység szabályait. Tekintettel a tõkepiaci szereplõk határokat nem ismerõ tevékenységére, a törvénynek (törvényeknek) megfelelõ felhatalmazást kell adnia a felügyeletnek a külföldi hasonló felügyeleti, szabályozási tevékenységet ellátó szervezetekkel való együttmûködésre (tapasztalatcsere, információk kölcsönös cseréje, együttmûködés vizsgálatok lefolytatásában stb.) A jogalkotási törvény alapján jelenleg a felügyelet nem rendelkezik szabályozási, rendeletalkotási joggal. Emiatt a különbözõ törvények megfelelõ alkalmazása érdekében szükséges alsóbb szintû jogszabályok ma kormány-, illetve PM-rendelet formájában születnek meg, mely az általános piaci megítélés és a nemzetközi gyakorlat figyelembevétele alapján szükségtelen "magasságokba" emeli a szabályozás szintjét, ráadásul a szokásos (és legtöbb esetben csak formális) államigazgatási egyeztetések indokolatlanul, esetenként súlyos károkat okozva lassítják a rendeletek megalkotását. Megfontolni javasoljuk, hogy a törvény elõírásait kiegészítõ, zömmel technikai jellegû kérdéseket szabályozó rendeletek inkább felügyeleti rendelkezés formájában jelenjenek meg. A felügyelet az államigazgatás rendszerében az a szervezet, mely a legközelebbi kapcsolatban áll a piaccal, melynek a legtöbb ismerete van a piacról, amelynél a szakmai háttér az államigazgatáson belül leginkább rendelkezésre áll. Nem véletlenül hívják más országokban a magyar felügyelethez hasonló tevékenységet ellátó szervezeteket szabályozó hatóságoknak, amelyeknél a szabályozás és az ellenõrzés egy szervezeten belül jelenik meg. Természetesen egy ilyen feladatbõvülés a felügyelet felelõsségét a jelenlegihez képest lényegesen kiterjesztené. (Érdemes megjegyezni azt is, hogy 199G végéig a bankfelügyeletnek volt ilyen rendeletalkotási joga.)
3. Tekintettel arra, hogy folyamatban van a Polgári törvénykönyv és a hitelintézeti törvény átdolgozása, módosítása, szükséges az, hogy a tõkepiaci szabályozás fejlesztését ezekkel a munkákkal szoros összhangban végezzük el.

A szabályozásfejlesztési munka következõ lépései
Jelen koncepció megvitatását és a pénzügyminiszter általi elfogadását követõen a kijelölt hat témakörben albizottságok felállítására kerül sor, melyek az egyes témakörökön belüli feladatok további részletezését és a késõbb megalkotandó jogszabály kereteit határozzák meg. Az egyes albizottságok munkája közötti koordinációt a tõkepiaci szabályozásfejlesztési munkacsoport (melynek tagjai a PM, IM, MNB, ÁPTF, tõzsdék, piaci szereplõk szakmai szervezetei képviseletû), illetve a munkacsoport vezetõje végzi.
Annak érdekében, hogy a különbözõ albizottságok munkája egymástól ne szakadjon el, a munkacsoport és az albizottságok között a munka teljes ideje alatt a kapcsolattartás, beszámolás, kölcsönös információátadás folyamatos. A munkacsoport üléseit szükség szerint, de legalább 2-3 hetente tartja majd, az üléseken az albizottságok felkért vezetõi állandó meghívottként jelen lesznek. Az egyes albizottságok augusztus végéig készítenék el a részterületre vonatkozó részletes koncepciót és szabályozási javaslatot. Ezen javaslatok széles körû szakmai vitáját és a javaslatok munkacsoport általi végleges elfogadását követõen várhatóan októberben kezdõdhet meg a kodifikációs munka, melynek 1999 végéig el kell készülnie.

Melléklet
A törvények elõkészítése során alkalmazandó EU-direktívák
1. A tanács 79/279/EGK számú irányelve az értékpapírok értékpapírtõzsdén történõ hivatalos jegyzésének engedélyezésére vonatkozó feltételek összehangolásáról
2. A tanács 80/390/EGK számú irányelve az értékpapírok hivatalos értékpapír-tõzsdei jegyzésre történõ elfogadásához kötelezõen nyilvánosságra hozandó tõzsdei tájékoztató összeállításával, ellenõrzésével és hozzáférhetõvé tételével kapcsolatos elõírások összehangolásáról (módosítva a 82/148/EGK, 87/345/EGK, 94/18/EK irányelvekkel) 3. A tanács 82/121/EGK számú irányelve azon rendszeres információkról, amelyeket azoknak a részvénytársaságoknak kell nyilvánosságra hozniuk, amelyek részvényeinek értékpapírtõzsdén történõ hivatalosjegyzését engedélyezték
4. A tanács 89/298/EGK számú irányelve az átruházható értékpapírok nyilvános ajánlattételekor közzéteendõ tájékoztató tartalmával, ellenõrzésével és nyilvánosságra hozatalával kapcsolatos rendelkezések koordinálásáról
5. A tanács 88/G27/EGK számú irányelve a tõzsdén jegyzett vállalat jelentõs tulajdoni hányadának megszerzése vagy elidegenítése esetén nyilvánosságra hozandó információról
6. A tanács 89/592/EGK számú irányelve a bennfentes ügyletekre vonatkozó szabályozás összehangolásáról
7. A tanács 93/6/EGK számú irányelve a befektetési cégek és a hitelintézetek tõkemegfelelésérõl (módosítva a 98/31/EK irányelvvel)
8. A tanács 93/22/EGK számú irányelve az értékpapírok területén érvényesülõ befektetési szolgáltatásokról (módosítva a 95/26/EK irányelvvel)
9. A tanács 85/Gll/EGK számú irányelve az átruházható értékpapírokba kollektív alapon befektetõ vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvények, rendeletek, közigazgatási rendeletek koordinálásáról (módosítva a 85/612/EGK, a 88/220/EGK és a 95/26/EK irányelvekkel)
10. Az Európa Parlament és a tanács 97/9/EK számú irányelve a befektetõknek nyújtandó kártalanítás rendszerérõl
11. Az Európa Parlament és a tanács 98/2G/EK számú irányelve a fizetési és értékpapír-elszámolási rendszerek elszámolási idõszakáról.